国盛证券 杨心成

一、商誉减值拖累业绩

去杠杆影响显著，商誉减值拖累，业绩大幅回落，一季度企稳。环保行业2018年营业收入增速为6.7%(-16pct)，归母净利润增速为-75.7%(-78pct)，近六年来首次负增长。考虑*ST凯迪、盛运环保(300090)、天翔环境、神雾环保(300156)、*ST节能5家公司受减值等影响亏损巨大，剔除后环保行业2018年营业收入增速为11.7%，归母净利润增速为-28.6%。业绩下滑主要因：1、去杠杆下信用偏紧财务费用激增;2、商誉减值损失同比激增;3、地方财政趋紧计提坏账损失增多。2019第一季度营业收入同比增速为12.4%，归母净利润增速为-5.9%，相较年报下滑企稳业绩向好。

财务费用及商誉减值激增，净利率大幅下降。2018年环保板块整体毛利率为26.4%(-3.4pct)，下跌与原材料、人工、环保成本上升有关;期间费用率为15.9%(+0.6pct)，净利率为3.0%(-7.0pct)，剔除上述5家公司后整体净利率为8.8%，净利率下滑较多主要是财务费用(+40%)及商誉减值损失(+382%)激增所致。2019年一季度毛利率为25.8%(-1.7pct)，净利率为8.1%(-2.6pct)，净利率同比下滑企稳。

经营性现金流大幅提升，资产负债率创新高。环保板块2018年经营性现金流净额为230亿元(+103亿元);筹资性现金流净额为224亿元(-139亿元);投资性现金流净额为-538亿元(-41亿元)。2018年行业多采取更为积极的回款策略，行业经营性现金流显著提升，而因信贷紧筹资性现金流缩窄。近年来PPP模式兴起，企业杠杆加大，2018年环保行业资产负债率为58.3%(+3.5pct)，创五年新高，往后看垫资驱动模式难以为继，高杠杆撬动业绩时代已过。

二、子行业差异明显，监测行业持续高增长

各子行业营收增速前三为：环境监测(79%)、水务运营(19%)、固废治理(17%);归母净利润增速前三为：环境监测(46%)、固废治理(-4%)、水务运营(-13%)。受益于环境管理事权上收、督察趋严，监测设备需求旺盛，监测行业高景气，且销售设备现金流较好，行业持续高增长。而前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩惨淡，部分公司甚至难以日常经营，行业初步出清。

监测行业：整体板块2018年收入增速为79%，领跑环保行业，行业整体受益于国家环保督查常态化、“蓝天保卫战”监测先行、严打监测数据造假等因素催化，监测设备需求旺盛，设备铺设进度加快，营业收入普遍上涨。从利润端看，板块2018年利润增速为46%，横向对比仍是增速最高子板块，但比去年同期下滑16%，我们预计，2019-2020年环境监测年均市场空间415亿元，复合增速16%，行业景气度持续。

固废处理行业：分化显著，细分领域龙头业绩亮眼。整体板块2018年归母净利润增速下滑，2019年一季度转向高增长。其中垃圾焚烧板块业绩基本高增长，焚烧产能扩张提速及垃圾处理费提升背景下，垃圾焚烧公司产能投运及盈利提升带来业绩增长。

水务行业：收入利润增速差异较大。水务板块2018年营业收入增速为19%，较去年同期的14%增速提高，2019年第一季度收入增速为14%，水务公司业绩受去杠杆影响不大，近来年均保持稳定良好增长。应注意此类公司增值税补贴变化风险。2019年第一季度水务行业归母净利润增速为20%，大幅好转。

三、投资建议

2018年分化之年，高质成长公司依旧强劲。2018年，很多现金流优异的公司受影响并不大，如水务和垃圾焚烧运营资产、监测企业、epc企业等。总结梳理2018年归母净利润增速大于 30%的公司可发现其共性在于，所在细分领域景气度较高，行业需求旺盛，而公司凭借领先技术、优异运营管理、较高市占率享受到行业红利，订单增长或项目投运带动业绩增长。但其中仍有牺牲资产负债表换取利润增长的，我们认为现金流好的公司盈利质量更高，成长有持续性，报表也更扎实，因此未来运营资产优异、经营性现金流较好、管理效率较高的公司将更受青睐，盈利质量高的成长才可持续。

看好高景气子行业中龙头。建议关注高景气子板块中的经营性现金流较好、技术管理领先的龙头，危废板块的东江环保(002672)、监测板块的先河环保(300137)、垃圾渗滤液处理板块的维尔利(300190)以及机动车检测板块的安车检测。

风险提示。环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧。

四、个股分析

东江环保(002672)

在手产能充足 未来放量可期

环保督查的强监管下，危废行业景气度持续提升，需求不断显现，公司抓住机遇抢先布局，在手产能充足，预计18年底投运产能180万吨，年内粤北韶关(9.0万吨)、兴业东江(7.2万吨)投产，潍坊蓝海(19.6万吨)建成，并正加紧推进曹妃甸、南通、佛山富龙、南平、华鑫、江西和厦门等项目，预计将在2020年新增超过25万吨产能，另有拟建项目50万吨，产能持续落地，支撑未来业绩增长。

安车检测(300572)

业绩持续高成长 下游整合空间大

2019年一季度公司营收1.2亿元，同增48.8%，归母净利3097万元，同增110%。公司一季度高增长主要来源于机动车检测系统及检测行业联网监管系统的销售，展望未来，环检线的更新、货车的“三检合一”、检测站的新建等将会继续扩大机动车检测系统的市场空间。

下游整合值得期待。机动车检测运营市场2014年后逐步市场化放开，但区域割裂明显，大多还由当地资本管理，我们认为安车作为主要的上游设备提供商，借助其较强的信息优势和技术优势，有望整合下游市场，去年以来，公司已公告布局青岛、深圳、德州等区域的检测站，且运营市场空间更大(年600亿以上，是上游设备空间的十倍)，未来整合值得期待。