（原标题：“逆周期因子”并非逆市场而行）

8月14日，人民币对美元汇率中间价报6.6601，为连续第五个交易日上涨，刷新2016年9月22日以来的最高水平。上周(8月7日至11日)，美元指数止跌企稳，而在岸市场人民币对美元即期汇率强劲上涨0.77%，为连续第五周升值。有分析认为，本轮人民币汇率升值走势并非由美元走弱推动，而是源于市场积极预期和大量客盘结汇。

而就在3个多月以前，市场形势与目前相差很大，人民币对美元汇率走势与经济基本面和国际汇市变化明显不符。2017年以来，美元汇率持续走弱，其他主要货币对美元汇率升值较多。1至5月份，欧元、日元、英镑和澳元对美元汇率分别升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索和南非兰特等新兴市场货币对美元汇率也分别升值了8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。同期，人民币对美元汇率中间价仅升值1.07%。

“这不符合经济基本面和国际汇市变化。其中一个重要原因是外汇市场存在一定的顺周期性。”央行日前发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)指出，市场主体容易受到非理性预期的影响，忽视宏观经济等基本面向好对汇率的支持作用，放大单边市场预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。

针对这一问题，以中国工商银行为牵头行的外汇市场自律机制“汇率工作组”总结相关经验，建议将中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。这一建议得到了外汇市场自律机制核心成员的赞同，并于2017年5月末由外汇市场自律机制秘书处宣布正式实施。

央行表示，引入逆周期因子只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，并非逆市场而行，而是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。引入逆周期因子后，中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平得到了进一步提升。外汇交易员也表示，近期中间价报价机制运行良好。

更好地反映宏观经济基本面

央行在《报告》中对“逆周期因子”进行了详解：在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到逆周期因子。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。

“在中间价报价模型中引入‘逆周期因子’，对于人民币汇率市场化形成机制的进一步优化和完善具有重要意义。”央行指出，这有助于中间价更好地反映宏观经济基本面。前期人民币对美元汇率走势与经济基本面和国际汇市变化明显不符，表明在市场单边预期的背景下，简单的“收盘价+一篮子货币汇率变化”可能会导致中间价比较多地反映与预期方向一致的变化，少反映或不反映与预期方向不一致的基本面变化，呈现出一定的非对称性，在中间价报价模型中引入逆周期因子有助于校正这种非对称性。

不少市场人士认为，引入逆周期因子是解决“非对称贬值”问题很好的数学方式。

对冲外汇市场顺周期波动

央行指出，引入逆周期因子有助于对冲外汇市场的顺周期波动，使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化。

汇率作为本外币的比价，具有商品和资产的双重属性，后者意味着汇率波动可能触发投资者“追涨杀跌”的心理，导致外汇市场出现顺周期波动，进而扭曲与基本面相一致的合理市场供求，放大供求缺口。央行表示，在中间价报价模型中引入逆周期因子，可通过校正外汇市场的顺周期性，在一定程度上将市场供求还原至与经济基本面相符的合理水平，从而更加充分地发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，防止人民币汇率单方面出现超调。

央行强调，事实上引入逆周期因子不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，并非逆市场而行，而是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。由于适当对冲了外汇供求中的非理性因素，引入逆周期因子的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重，有助于保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，也能够更好地防止预期发散。当然，加大参考篮子的权重并不是盯住篮子，市场供求仍是汇率变动的决定性作用。

规则性和透明度较高

央行称，完善后的中间价报价机制保持了较高的规则性和透明度。基准价格报价机制的规则性和透明度取决于其规则、制度是否明确以及报价机构能否自行对机制的规则性进行验证。在中间价报价机制中引入逆周期因子的调整方案，是由外汇市场自律机制“汇率工作组”成员提出，经全部14家人民币对美元汇率中间价报价行充分讨论并同意后实施的，每一家报价行均在充分理解新机制的基础上进行报价，并可结合本行报价结果和市场公开数据自行计算验证实际发布的中间价。此外，逆周期因子计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预。

“总的来看，引入逆周期因子后，中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平得到进一步提升。”央行表示，从运行情况看，新机制有效抑制了外汇市场上的“羊群效应”，增强了我国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。