■ 管窥天下

回顾上世纪80-90年代，来自日本的大量资本雄心勃勃进入美国房地产市场，号称要“买下美国”，结果却为他人作嫁衣。本轮金融危机中，美国房地产市场与国际资本之间的博弈，不过是二十年前案例的重现。

全球金融危机爆发五年多以来，美国房地产市场似乎已重新恢复元气。截至今年4月末，美国标准普尔20个大中城市房价指数回升至168.7点，与2008年同期基本持平。结合当前美国经济稳步复苏的大趋势，房地产市场持续上行似乎也是理所当然。但笔者认为，随着危机企稳，大量国际资本涌入美国房地产市场，围绕资产泡沫的新一轮资本博弈正在逐步展开，风险值得警惕。

在金融危机爆发前，美国房地产市场在各种创新金融工具支持下形成了以证券市场为主导、参与机构类型多样、融资工具呈多元化特征的市场体系，分享式增殖抵押、累进付款抵押、分层抵押担保贷款（CMOs），以及CDS的平方和立方等复杂衍生品设计和交易，进一步吸引了众多国际资本的目光。与此同时，融资渠道更加丰富、流动性明显提升、风险有效分散的美国金融机构放贷意愿进一步增强，甚至降低了对住房消费者的准入标准。在2007年次贷危机爆发前，美国房屋抵押贷款市场已超过6.5万亿美元，比美国国债市场还要大。在银行信贷积极推动下，美国房地产市场的繁荣又进一步吸引了更多国际资本。

国际资本与美国房地产金融的相互吸引，构成了一套不断强化的正反馈机制：“美国房价—房贷可持续性—美国金融机构—金融衍生品—国际资本”。这一正反馈机制以房价为起点，通过美国金融机构与国际资本的互动，以金融衍生品为主要工具，既满足国际资本逐利诉求，又为美国金融机构创造更多融资途径，保障房贷资金的流动性，并最终助推房价上涨，而房价上涨又为房贷可持续性提供有力支撑。

然而，这个看似可持续的循环反馈机制，实质上却是一种极不稳定的博弈。国际资本并非不了解美国房贷扩张后的风险，但在其看来只要房价上涨，购买房贷衍生品就能盈利。美国金融机构更是明白房贷家庭的资产状况，但却认为只要衍生品能卖出去，这根金融链条就不会断裂。这种建立在脆弱的资产泡沫之上的博弈，在客观上有一定的合作激励，但如果泡沫一旦破裂，这种合作博弈必然走向崩溃。

值得注意的是，不同于此前在亚洲金融危机中的丰厚盈利，国际资本在次贷危机引发的全球金融危机中却亏损严重。这样的结果在一定程度上表明，国际资本在美国房地产市场上的博弈格局也明显不同于在其他市场。考虑到美国经济、金融在世界经济、国际金融市场上的主导作用以及美国宏观经济政策在全球的引领效应，国际资本很多时候非但不能成为博弈的胜利者，反而成为被追逐的对象，被动地背负上了吸收、转移美国经济金融危机负面冲击，或者是支持美国经济、金融复苏的任务。

回顾上世纪80-90年代，来自日本的大量资本雄心勃勃进入美国房地产市场，号称要“买下美国”，结果却为他人作嫁衣——助推美国经济步入“黄金十年”，日本资本却因美国房地产市场“挤泡沫”而出现亏损，并通过银行等多个金融途径传导至日本本土，加速了日本陷入“失去二十年”的进程。本轮金融危机中，美国房地产市场与国际资本之间的博弈，不过是二十年前案例的重现。经历了号称“百年难遇”的金融危机，美国房地产市场在短短五年时间内就已经重振旗鼓，而国际资本也再次难以自已地踏步进入美国房地产市场。根据仲量联行国际资本研究部最新统计，2013年美国商业房地产的外资总额达到387亿美元，比2012年增长了44%，其中来自中国的资金就有31亿美元。历史似乎又将再次重演。

□罗宁（北京 学者）