【国金债券-重磅】美林时钟让位货币周期，流动性主宰资产价格——债券专题研究报告

潘捷 张顺晨 滕立威 潘捷债券研究

一、美林时钟已经“过时”，流动性主宰资产价格

中国传统节日春节里，全球市场“好戏”连连。海外股市接连暴跌，日经指数跌破15000点，油价同样暴跌。避险资产日元大幅升值，日本10年期国债利率跌破0。大类资产方面，黄金一枝独秀，突破1200美元/盎司。

海外市场剧烈波动，之后各类资产如何配置不仅是机构，同样也是个人投资关心的重点。

过去，大类资产配置的核心逻辑在于美林时钟，美林证券使用1973年至2003年的数据，根据通胀和经济的变化去划分经济周期，观测到不同的经济周期中，大类资产的表现各不相同。究其原因，在于经济周期决定了金融资产价格走势。

但是，伴随着各个国家（尤其是美联储）开启量化宽松的大门，经济周期和金融资产价格之间开始脱钩。我们对各个国家使用QE之后，金融资产的表现和经济周期变动进行了梳理，我们发现美林时钟所代表的经济周期驱动资产价格逻辑，正在被货币周期（宽松/紧缩）所替代。

比如在经济衰退过程中，央行投放基础货币，但是这部分货币很多是在金融市场空转，未能有效流入实体经济，从而使得股市和债市同时走牛，而经济依然毫无起色。

1.1 美国QE打乱了美林时钟，股债“闻宽松起舞”

美国的货币政策从2008年11月开始选择QE，在三轮QE过程中，美国10年国债收益率下降和标普500指数上涨，股债双牛一直持续到QE结束，但是在这个过程中，不同的经济和通胀走势都有出现：2009年7月至11月，经济与通胀均处于上行；2010年5月至10月，经济上行，通胀下行；2011年2月至6月，经济下行，通胀上行；2012年4月至2013年4月，经济下行，通胀下行。

但是一旦美联储QE结束之后，美国股债都出现了调整。

1.2 日本和欧洲：货币周期对金融资产价格起到决定性作用

日本在2009年12月至2014年10月31日使用了多轮QE，主要方式包括：增加资产购买规模、增加信贷计划规模、增加国债购买规模、延长资产购买计划以及国债购买期限、增加基础货币、增加购买品种（如ETF、J-REITs）。

欧洲近几年也实施了量化宽松政策，2009年欧债危机之后，欧洲央行分别通过延长到期日的长期再融资操作（LTRO）和欧洲央行直接货币交易这两种工具实施量化宽松政策。2011年12月，为了缓解欧洲银行业流动性严重不足的状况，欧洲央行以1%的利率推出了首期无限量的三年期LTRO，为523家欧洲银行提供了4890亿欧元的三年期贷款；2012年2月，欧洲央行再次启动第二轮三年期LTRO，为800家欧洲银行提供了5295亿欧元贷款。2012年9月，当西班牙国债收益率再创新高之后，欧洲央行采用直接货币交易的方式，即在成员国提出购债申请并符合条件后，欧洲央行将在二级市场上直接购买该国债券。这次购债计划持续时间由欧洲央行自行决定，并对债券收益率和购债规模不设上限。

近期的量化宽松政策，即是从2015年1月实施，预计实施到2016年9月的欧洲QE。

在实施了QE之后，欧洲和日本都进入股债双牛行情，金融资产的价格同样和美林时钟的模型脱钩。

1.3 中国对经济周期反应同样钝化，货币周期主宰资产价格走势